Vextir og vöxtur ný­sköpunar

Meginvextir Seðlabanka Íslands eru 8%. Verðbólga mælist 5,9% og undirliggjandi verðbólga hefur um nokkurt skeið verið rúmlega 4%. Við þær aðstæður telur peningastefnunefnd enn nauðsynlegt að halda peningalegu aðhaldi þéttu.

Það er ekki markmið þessarar greinar að meta stýrivexti.

Þótt full samstaða hljóti að vera um nauðsyn þess að ná verðbólgu niður má sú barátta ekki blinda okkur fyrir þeim ósýnilega fórnarkostnaði sem fellur á framtíðarhagvöxtinn meðan á henni stendur.

Áhugaverðari spurning er hver langtímakostnaðurinn verður þegar íslenskt hagkerfi býr árum saman við mun hærri fjármagnskostnað en flest þau ríki sem íslensk fyrirtæki keppa við.

Sá kostnaður birtist augljóslega í húsnæðislánum og rekstri fyrirtækja. En hann getur líka birst á mun ósýnilegri hátt: í fyrirtækjum sem aldrei komast á næsta stig, rannsóknum sem ekki verða framkvæmdar, vörum sem ekki komast á markað og útflutningstekjum sem aldrei verða til.

Það er sérstaklega mikilvægt þegar rætt er um nýsköpun.

Nýsköpun þarf fjármagn áður en hún skapar tekjur

Nýsköpunarfyrirtæki þurfa oft að greiða fyrir rannsóknir, þróun, sérfræðinga, leyfisferla, hugverk og markaðsuppbyggingu í mörg ár áður en tekjur verða nægar til að standa undir rekstrinum.

Hefðbundin bankafjármögnun hentar þeim því illa. Verðmætustu eignirnar eru gjarnan hugbúnaður, þekking, rannsóknarniðurstöður, hugverk eða von um framtíðartekjur. Það eru ekki þær eignir sem bankar kjósa helst sem veð.

Þess vegna þarf áhættufjármagn.

Hátt vaxtastig hefur áhrif á slíkt fjármagn jafnvel þótt fyrirtækið taki sjálft aldrei bankalán. Fjárfestirinn hefur alltaf val.

Þegar bankareikningurinn verður keppinautur

Íslendingar geta nú fengið um 8% fasta vexti á bundnu bankainnláni.

Fagfjárfestir getur því lagt 100 milljónir króna inn á bundinn bankareikning og fengið um átta milljónir í vexti á ári án rekstraráhættu fyrirtækis, án hættu á þynningu eignarhlutar og án þess að bíða árum saman eftir mögulegri sölu.

Hinn kosturinn getur verið fjárfesting í ungu tæknifyrirtæki þar sem fjármagnið er bundið í fimm, sjö eða jafnvel tíu ár, enginn virkur markaður er fyrir eignarhlutinn og raunverulegur möguleiki er á að fjárfestingin tapist að mestu eða öllu leyti.

Ávöxtunin þarf því að vera nægilega mikið betri en áhættulitli valkosturinn til að réttlæta viðbótaráhættuna.

Fyrir fagfjárfesti sem ber ábyrgð á fé annarra er þetta ekki spurning um áræði eða trú á frumkvöðla. Þetta er mat á sambandi áhættu og ávinnings.

Hversu há þarf ávöxtunin að vera?

Bandarísk gögn gefa áhugavert viðmið.

Pepperdine-háskóli gefur árlega út rannsókn á bandaríska einkafjármagnsmarkaðnum. Nýjasta útgáfan er frá 2026 og nær meðal annars til áhættufjárfesta, englafjárfesta, einkafjárfestingarsjóða og lánveitenda.

Nýleg viðmið hafa verið í kringum 30% vænta árlega ávöxtun fyrir fyrirtæki á fyrstu vaxtarstigum og enn hærri fyrir fyrirtæki á fræstigi.

Í Bandaríkjunum má nú finna 12 mánaða bundin fyrirtækjainnlán með um 4,3% ávöxtun. Ef 30% ávöxtunarkrafa áhættufjárfestis er borin saman við 4,3% bankainnlán er hún um sjöföld ávöxtun hins áhættulitla valkosts.

Ef nákvæmlega sami margföldunarstuðull væri notaður við íslenskar aðstæður, þar sem bundið innlán getur gefið um 8,05%, yrði reikningsleg ávöxtunarkrafa:

8,05% × 6,98 = 56,2%.

Þetta er ekki fullyrðing um að íslenskur áhættufjárfestir geri í raun 56% ávöxtunarkröfu. Slík margföldun er ekki hefðbundin aðferð við verðlagningu áhættu heldur samanburðardæmi.

Dæmið sýnir hins vegar hversu mikið hátt grunnvaxtastig getur breytt hlutfallinu milli áhættu og vænts ávinnings.

Bandarískur fjárfestir sem gerir 30% kröfu ber fjárfestinguna saman við um 4,3% bundið bankainnlán. Íslenski fjárfestirinn byrjar hins vegar við um 8%.

Þetta gerir það sérstaklega erfitt að finna fagfjárfesti sem getur réttlætt mikla áhættu gegn tiltölulega litlum viðbótarávinningi.

Ríkisskuldabréfið er annar sterkur valkostur

Fjárfestir getur einnig keypt íslensk ríkisskuldabréf.

Núverandi ávöxtunarkrafa óverðtryggðra ríkisbréfa er um 6,8–7,8% eftir líftíma. Verðtryggð ríkisbréf bera á sama tíma um 2,8–4,0% raunávöxtun auk verðtryggingar.

Fjárfestir getur þannig fengið nálægt 7% nafnávöxtun til langs tíma með mjög lítilli greiðslufallsáhættu, eða tæplega 3% raunávöxtun auk verðtryggingar.

Áhættufjárfesting þarf því að réttlæta miklu meiri áhættu, langtímabindingu og möguleikann á algjöru tapi.

Ríkið er stór keppinautur um sama fjármagn

Ríkissjóður fjármagnar stærstan hluta skulda sinna innanlands.

Íslensku lífeyrissjóðirnir eru jafnframt langstærsti fjárfestahópurinn á innlendum ríkisskuldabréfamarkaði. Í lok nóvember 2025 áttu þeir 58% af markaðsvirði útistandandi innlendra ríkisverðbréfa.

Það væri rangt að álykta að þetta fé hefði annars farið í nýsköpun. Lífeyrissjóðir þurfa öruggar eignir, langan líftíma fjárfestinga og áhættudreifingu og ríkisskuldabréf gegna mikilvægu hlutverki í slíku eignasafni.

En fjárfestingarkostirnir keppa engu að síður um sama sparnað.

Þegar ríkið býður um 7% langtímaávöxtun með mjög lítilli greiðslufallsáhættu verður þröskuldurinn hærri fyrir fyrirtæki sem biður fjárfesti um að binda fé í óskráðum hlutabréfum árum saman.

Í litlu hagkerfi þar sem lífeyrissjóðir ráða yfir mjög stórum hluta innlends sparnaðar getur þetta haft meiri áhrif en á stórum og djúpum fjármagnsmörkuðum.

Skynsamleg ákvörðun einstaklings getur haft óheppilega heildarniðurstöðu

Það getur verið fullkomlega skynsamlegt fyrir hvern einstakan fjárfesti að velja ríkisskuldabréf eða bankainnlán fremur en áhættufjárfestingu.

Samt getur samanlögð niðurstaða slíkra ákvarðana orðið sú að minna fé fari til fjárfestinga sem gætu aukið framleiðni þjóðarbúsins til framtíðar.

Það þýðir ekki að fjárfesta eigi í öllum nýsköpunarfyrirtækjum. Gjaldþrot, mistök og tap eru óhjákvæmilegur hluti nýsköpunar.

Vandamálið verður til ef fjármagnskostnaðurinn hækkar þröskuldinn svo mikið að fyrirtæki sem að öðru leyti hefðu eðlilega möguleika á árangri fá ekki fjármögnun.

Þá er tap stofnandans ekki aðalatriðið.

Fyrirtækið sem aldrei varð stórt

Ef efnilegt fyrirtæki leggur upp laupana er hluti tapsins sýnilegur.

Fjárfestar afskrifa fjárfestingu. Starfsmenn missa vinnu. Skuldir kunna að tapast.

Mikilvægasti hluti þjóðhagslega tapsins er hins vegar ósýnilegur.

Við sjáum ekki störfin sem fyrirtækið hefði skapað eftir fimm ár.

Við sjáum ekki útflutningstekjurnar sem hefðu komið inn í landið.

Við sjáum ekki skatttekjurnar.

Við sjáum ekki þekkinguna sem hefði safnast upp, sérfræðingana sem hefðu þjálfast innan fyrirtækisins eða ný fyrirtæki sem síðar hefðu orðið til í kringum þessa þekkingu.

Við sjáum ekki hugverkið sem hefði kannski verið selt erlendis fyrir milljarða.

Og við sjáum ekki framleiðniaukninguna sem hefði orðið ef starfsemi sem byggir á þekkingu og tækni hefði orðið stærri hluti íslenska hagkerfisins.

Í þjóðhagsreikningum er auðvelt að mæla fyrirtæki sem er til.

Miklu erfiðara er að mæla fyrirtæki sem hefði getað orðið stórt en fékk aldrei fjármagnið til þess.

Háir vextir geta haft áhrif á framtíðarframleiðslu

Nýsköpunarverkefni hafa gjarnan lítið sjóðstreymi í upphafi, langan endurgreiðslutíma og óvissa niðurstöðu. Þau eru því sérstaklega viðkvæm fyrir hækkandi fjármagnskostnaði.

Ef rannsókn, tækniþróun eða vöruþróun er stöðvuð vegna fjárskorts er ekki víst að verkefnið hefjist aftur þegar vextir lækka.

Starfsfólkið getur farið annað. Tæknilegt forskot getur glatast. Erlendur keppinautur getur náð markaðnum.

Vaxtastig dagsins í dag getur því haft áhrif á framleiðslugetu hagkerfisins mörgum árum síðar.

Hvar kemur krónan inn?

Það væri rangt að rekja íslenska vaxtastigið einfaldlega til krónunnar.

Verðbólga, ríkisfjármál, húsnæðismarkaður, launaþróun, eftirspurn og verðbólguvæntingar skipta öll verulegu máli.

En Ísland rekur eitt minnsta sjálfstæða gjaldmiðilssvæði heims.

Sjálfstæður gjaldmiðill og eigin peningastefna gera hagkerfinu kleift að bregðast við séríslenskum áföllum. Gengið getur einnig aðlagast þegar efnahagsaðstæður hér þróast öðruvísi en í nágrannaríkjum.

Á móti kemur gengisáhætta, tiltölulega grunnur fjármagnsmarkaður og meiri næmni gagnvart breytingum á erlendum verð- og fjármálaskilyrðum.

Það er því ekki hægt að reikna einfaldlega einn „kostnað krónunnar“. En fjármagnskostnaður verður að vera hluti af slíku mati.

Verðtryggingin mildar höggið – og þar með einnig áhrif stýrivaxtanna

Verðtryggingin varð til sem viðbragð við mikilli og þrálátri verðbólgu og gerir mögulegt að lána til langs tíma án þess að lánveitandi þurfi að setja alla verðbólguáhættu inn í nafnvextina frá upphafi.

En hún breytir einnig því hvernig peningastefnan verkar.

Um 54% útistandandi skulda íslenskra heimila eru verðtryggð. Útbreiðsla verðtryggðra lána hefur því mildað áhrif hárra nafnvaxta á greiðslubyrði lántakenda.

Fyrir lántakandann getur verið mikilvægt að greiðslubyrðin hækki ekki skyndilega þegar stýrivextir hækka. Frá sjónarhóli peningastefnunnar þýðir það hins vegar að stýrivaxtahækkun hefur minni og hægari áhrif á ráðstöfunartekjur stórs hluta skuldsettra heimila.

Hluti verðbólgukostnaðarins færist í staðinn inn í höfuðstól lánsins.

Útbreidd verðtrygging er heldur ekki bundin við húsnæðislán. Ýmsir samningar, gjöld og greiðslur eru með einum eða öðrum hætti tengd verðlagi. Slík verðtrygging getur aukið tregðu verðbólgu og veikt miðlun peningastefnunnar.

Þannig getur sama kerfi bæði varið einstaklinga gegn skyndilegum áhrifum verðbólgu og vaxta og um leið gert það að verkum að meira eða langvinnara peningalegt aðhald þarf til að ná sömu áhrifum á eftirspurn.

Þetta er ekki niðurstaða stefnu einnar ríkisstjórnar heldur áratuga hagstjórnar alls kyns ríkisstjórna.

Kostnaður sem sést ekki strax

Háir vextir draga úr eftirspurn. Það er hluti af því hvernig peningastefna vinnur gegn verðbólgu.

En allar fjárfestingar sem hverfa vegna hárra vaxta eru ekki eins.

Ef neytandi frestar bílakaupum í eitt ár getur hann keypt bílinn síðar. Ef byggingarframkvæmd frestast getur hún hugsanlega hafist þegar aðstæður breytast.

En fyrirtæki sem missir lykilstarfsfólk, tapar tæknilegu forskoti eða leggur upp laupana vegna þess að það fær ekki næsta fjármagn getur ekki alltaf verið endurvakið þegar vextir lækka.

Tækifærið getur verið horfið.

Átta prósenta stýrivextir eru augljós tala.

Átta prósenta innlánsvextir eru augljós tala.

Sjö prósenta ávöxtun ríkisskuldabréfa er augljós tala.

En fyrirtækið sem hefði getað orðið næsta stóra íslenska útflutningsfyrirtæki og varð aldrei til birtist hvergi í hagtölunum.

Það er þó mögulega einmitt þar sem dýrasti kostnaðurinn liggur.

Höfundur er Framleiðslu tæknifræðingur.