Síðastliðinn 12. febrúar dæmdi Landsréttur í máli nr. 33/2025 þar sem stefnandi, Síminn hf., áfrýjaði dómi Héraðsdóms nr. E-598/2024. Að mati stefnanda byggði áfrýjun á ætlaðri rangri ákvörðun og stjórnvaldssekt fjármálaeftirlitsnefndar Seðlabanka Íslands og íslenska ríkisins sem nam 1,2% af ársfjórðungsveltu þess tíma. Ágreiningur fyrirtekins máls varðaði afmörkun tildraga verðmótandi upplýsinga eða innherjaupplýsinga um söluferli Símans hf. á öllu hlutafé í Mílu ehf.
Fjármálaeftirlitið ákvarðaði að innherjaupplýsingar hafi myndast í ágúst 2021 þegar stjórn Símans hf. samþykkti að veita handhöfum óskuldbindandi tilboða aðgang að upplýsingum til framkvæmdar áreiðanleikakönnunar. Félagið hafi átt á þeim tímapunkti að birta upplýsingarnar opinberlega eða ákvarða formlega um frestun birtingar, sbr. 122. gr. þágildandi laga nr. 108/2007 um verðbréfaviðskipti.
Í fyrrgreindum dómi Héraðsdóms er tiltekið að Síminn hf. telji niðurstöðu fjármálaeftirlitsins byggða á misskilningi um formsatriði söluferlis. Þannig hafi ekki verið unnt í ágúst 2021 að álykta um raunhæfar horfur á að Míla ehf. yrði seld byggt á óskuldbindandi tilboðum og aðgengi handhafa tilboða að upplýsingum. Hafi Síminn hf. áður hafnað skuldbindandi tilboði sem nam hærri upphæð en andvirði einstakra fyrirliggjandi tilboða.
Enda þótt afstaða dómstóla og fjármálaeftirlitsins byggi að nokkru leyti á huglægu mati til líkinda býr hlutlæg röksemdafærsla þar að baki.
Dómsorð Landsréttar markast af rökleiðslu fjármálaeftirlitsins, að í ágúst 2021 hafi verið raunhæfar horfur á sölu Mílu ehf. Að mati dómsins er það einkum sökum þess að Síminn hf. hafi veitt handhöfum óskuldbindandi tilboða aðgengi að upplýsingum, tilboðin hafi verið á svipuðu verðbili, þau hafi verið í samræmi við verðhugmyndir Símans hf., ætla mætti að handhafar tilboðanna hafi haft getu til að kaupa Mílu ehf., og að endanleg skuldbindandi tilboð áttu að berast Símanum hf. innan tiltölulega skamms tíma (sjö vikna).
Skýrar leiðbeiningar fjármálaeftirlitsins
Samkvæmt greinargerð frumvarps til laga nr. 60/2021 um aðgerðir gegn markaðssvikum er eitt hlutverk fjármálaeftirlits Seðlabanka Íslands að gæta jafnræði upplýsinga meðal þátttakenda á markaði með fjármálagerninga. Til þess að rækja hlutverk sitt hvílir rík skylda á eftirlitinu að nýta ekki valdheimildir sínar til birtingar misvísandi upplýsinga, sbr. m-liður 2. mgr. 23. gr. ESB reglugerðar nr. 596/2014 um markaðssvik (MAR). Eftirlitið líkt og dómstólar þekkja það hlutverk sitt, að óskrifaðar valdheimildir sínar felast ekki síður í fordæmisgefandi áhrifum opinberra afstaðna sinna. Í þeim kristallast háttsemi eftirlitsskyldra aðila sem hafa að markmiði að fylgja þeim í hvívetna.
Að baki stjórnvaldsákvörðunar gegn Símanum hf. dags. 31. október 2023 býr ítarleg greining fjármálaeftirlitsins um marktæk verðáhrif atburða í tímaröð til að undirbyggja ákvörðunarorð sín. Eftirlitið byggir afstöðu sína á formskilyrðum reglna um skilgreiningu innherjaupplýsinga, sem öllu jafna eru að upplýsingar séu nákvæmar, óopinbera, varða útgefanda fjármálagerninga, og líklegar til að hafa marktæk áhrif á virði gernings yrðu þær gerðar opinberar. Á bls. 14 fyrrgreindrar stjórnvaldsákvörðunar má greina hluta af hlutlægri greiningu fjármálaeftirlitsins sem vott um hvaða upplýsingar hafa marktæk áhrif á virði þar sem stofnunin leiðir út að verðmat Mílu ehf. hafi numið 83,4% af markaðsvirði Símans hf. Hvað líkindi varðar byggir fjármálaeftirlitið á lögskýringu dóms Hæstaréttar í máli nr. 40/2019 um að líkur þurfi ekki að vera ákveðið miklar á að atburður muni ganga eftir, þó telja verði að sé ólíklegt að hann gangi eftir teljist ekki til nákvæmra upplýsinga. Af því leiðir að fjármálaeftirlitið telur samvirkni tveggja stærða, magn virðis og líkindi hvers virðis, til mats marktækni en ekki hvora reiknistærð fyrir sig. Bindur aðferðafræðin fyrir að fjármálaeftirlitið styðjist við eftiráhyggju í stjórnvaldsákvörðunum, t.a.m. í máli Símans hf. ef að lokum hefði félagið ákveðið að gangast ekki við tilboðum í Mílu ehf.
Fyrir vikið þekkir lesandi framvegis, að hátt söluvirði Mílu ehf. sem hlutfall af markaðsvirði Símans hf. var ráðandi þáttur í stjórnvaldsákvörðun fjármálaeftirlitsins 31. október 2023.
Enda þótt afstaða dómstóla og fjármálaeftirlitsins byggi að nokkru leyti á huglægu mati til líkinda býr hlutlæg röksemdafærsla þar að baki, enda yrði þeim ekki með öðrum hætti mögulegt að forgangsraða afstöðu sinni á rökfræðilegan hátt þegar kemur að ákvörðun viðurlaga eða þyngd dóma. Með öðrum orðum ef notast er við líkindafræðilega framsetningu, á hverjum tímapunkti sem útgefandi leggur mat á áhrif upplýsinga, er vænt virði fundið sem E[P|X = x] = p’(x) þar sem X er mengi allra tiltækra upplýsinga. Reynist p’(x) tölfræðilega strangt marktækt frábrugðið stundarvirði miðað við sögulega dreifingu er um innherjaupplýsingar að ræða. Fyrir vikið þekkir lesandi framvegis, að hátt söluvirði Mílu ehf. sem hlutfall af markaðsvirði Símans hf. var ráðandi þáttur í stjórnvaldsákvörðun fjármálaeftirlitsins 31. október 2023.
Aukin skilvirkni háttsemi
Aukin skilvirkni er fjármálaeftirlitinu hugleikið líkt og ríkisstofnunum er tamt. Hvorki Héraðsdómur né Landsréttur tók efnislega afstöðu til ákvæða evrópsku reglugerðar nr. 2024/2809 í fyrrgreindum dómsmálum. Gera má ráð fyrir aukinni skilvirkni háttsemis eftirlitsskyldra aðila við gildistöku gerðarinnar í júní næstkomandi, einkum ef horft er til 6 mgr. 2. gr. reglugerðarinnar. Þar kemur fyrir breytingarákvæði á póstívri skyldu útgefanda samkvæmt 1. mgr. 17. gr. MAR, með þeim hætti að í samhangandi þrepaskiptu ferli er heimilt að birta eingöngu lokaniðurstöður slíks ferlis opinberlega þegar það liggur fyrir.
Verkferill fyrir útgefendur
Til að gæta sanngirni hefur undirritaður starfað fyrir skráða útgefendur fjármálagerninga ásamt því að hafa veitt lögaðilum ráðgjöf er varða ákvæði reglna um fjármálamarkaði. Ferlið við mörkun verðmótandi upplýsinga og hvort fresta skuli birtingu þeirra, sbr. 4. mgr. 17. gr. MAR, er að öllu jöfnu atviksbundið. Það er útgefendum nauðsynlegt að hafa fyrir fram skilgreint verkferli sem tekur mið af skýrum leiðbeiningum fjármálaeftirlitsins. Helstu vörður slíks verkferils eru viðvarandi áhættumat, útnefning ábyrgðaraðila fyrir skrásetningu og afstöðu til upplýsinga, ábyrgð ákvörðunar birtingar eða frestunar, ábyrgð hlutlægra mælikvarða og eftirlits, og ábyrgðaraðila samskipta við fjármálaeftirlitið.
Þar til evrópska reglugerðin nr. 2024/2809 tekur gildi munu útgefendur skráðra fjármálagerninga þurfa að fylgja núverandi leiðbeiningum fjármálaeftirlitsins um þrepaskipt ferli. Vandað verkferli vegur þar þungt.
Höfundur er hagfræðingur og löggiltur verðbréfamiðlari.
